山东赫达集团股份有限公司公开发行可转换公司债券2026年跟踪评级报告

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山东赫达集团股份有限公司
公开发行可转换公司债券
2026 年跟踪评级报告
www.lhratings.com









联合〔2026〕3812 号


联合资信评估股份有限公司通过对山东赫达集团股份有限公司
主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持山东
赫达集团股份有限公司主体长期信用等级为AA-，维持“赫达转债”
信用等级为AA-，评级展望为稳定。


特此公告



联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二六年六月二十六日






声 明

一、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的
独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信
基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事
实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真
实、客观、公正的原则。鉴于信用评级工作特性及受客观条件影响，本报告
在资料信息获取、评级方法与模型、未来事项预测评估等方面存在局限性。
二、本报告系联合资信接受山东赫达集团股份有限公司（以下简称“该
公司”）委托所出具，除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关
系外，联合资信、评级人员与该公司不存在任何影响评级行为独立、客观、
公正的关联关系。
三、本报告引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信
履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作
任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不
对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
四、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有
效；根据跟踪评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信
保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
五、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且
不应当被视为购买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
六、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机
构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。
七、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得
用于其他债券或证券的发行活动。
八、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式
复制、转载、出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声
明条款。



跟踪评级报告 |


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山东赫达集团股份有限公司
公开发行可转换公司债券2026 年跟踪评级报告

项 目
本次评级结果
上次评级结果
本次评级时间
山东赫达集团股份有限公司
AA-/稳定
AA-/稳定
2026/06/26
赫达转债
AA-/稳定
AA-/稳定
评级观点
跟踪期内，山东赫达集团股份有限公司（以下简称“公司”）仍主要从事纤维素醚和植物胶囊业务，保持
了一定的技术研发优势与成本优势，主要管理制度连续，管理运作正常。经营方面，公司主要产品销售量有所
提升，带动纤维素醚和植物胶囊业务收入增长，公司营业总收入保持稳定；但建材级纤维素醚产品销售价格下
降，植物胶囊产品对美销售因加征关税成本提升，对欧销售价格下降，综合毛利率同比小幅下降。整体看，公
司自身竞争力仍较强，经营风险较低，但需关注关联交易对公司经营独立性的影响。财务方面，公司资产质量
一般，应收账款及存货规模仍较大，对营运资金形成较大占用，但债务负担较轻，偿债指标表现仍很强，间接
融资空间尚可，具备直接融资渠道，财务风险仍非常低。综合公司经营和财务风险表现，其偿还债务的能力仍
很强。
2025 年，公司经营活动现金流入量和EBITDA 对“赫达转债”的保障程度高。“赫达转债”设置了转股修
正条款、有条件赎回条款等，有利于促进债券持有人转股。考虑到未来转股因素，公司的债务负担有下降的可
能，公司对“赫达转债”的保障能力或将增强。
个体调整：无。
外部支持调整：无。
评级展望
随着新增产能顺利释放、产品结构持续优化，公司竞争力有望保持。整体看，公司偿债能力有望维持稳定。
可能引致评级上调的敏感性因素：建材类纤维素醚市场产能出清带动相关产品利润率回升，公司盈利水平
大幅提升；公司医药食品类纤维素醚市场开拓情况良好，相关产品收益大幅提升；植物胶囊下游去库存结束迎
来新的上行周期，相关产品收益大幅提升；其他有利于公司经营及财务状况获得显著改善的因素。
可能引致评级下调的敏感性因素：下游市场竞争加剧导致公司盈利水平大幅下降，关联方销量及价格不及
预期导致公司外销业务受到严重不利影响，债务规模大幅上升导致公司偿债能力下降，若“双反”关税裁决最
终落实，对公司经营造成严重不利影响；其他对公司经营及财务造成严重不利影响的因素。
优势
 公司保持了一定的技术研发优势与成本优势。公司被国家工信部评为专精特新“小巨人”企业。2025 年，公司研发投入8561.87
万元，占营业总收入比例为4.48%，研发项目覆盖建材级、食品级、医药级等多个领域纤维素醚以及植物胶囊领域。公司位于
山东省淄博市，所需主要原料的供应商众多，采购半径小，因而能够降低原料采购成本和储存成本。在植物胶囊行业，公司为
少数生产纤维素醚与植物胶囊的一体化企业，具有一定成本优势。
 债务负担较轻，偿债指标表现很强。截至2025 年底，公司全部债务12.84 亿元，以长期债务为主，全部债务资本化比率约为
36.29%。2025 年，公司销售商品获得的现金和现金类资产对短期债务的覆盖程度很高；EBITDA 对全部债务和利息的保障程度
高。
关注
 纤维素醚下游需求不足导致毛利率下降。2025 年，公司纤维素醚业务毛利率同比下降1.32 个百分点至17.81%，主要系国内建
筑行业需求下降，市场竞争日趋激烈，建材级纤维素醚价格下跌所致。建材级纤维素醚技术壁垒不高，国内产能出清困难，市
场中短期内仍将维持较激烈的竞争态势。
 关联交易规模较大，存货规模大。2025 年，公司向美国关联方销售金额为1.87 亿元，占同类交易金额的比重为15.04%；向欧
洲关联方销售金额为1.88 亿元，占同类交易金额的比重为15.12%。同期，美国加征关税导致公司对美销售成本增加，同时为



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拓展欧洲市场降低对其销售价格。公司关联交易占比较高，未来若关联方销售数量及价格不及预期产生亏损，公司按照持股比
例分配的投资收益会减少或损失，并可能面临较大库存去化压力及应收账款减值风险。
 美国加征关税对公司业绩带来不确定性；公司存在海外经营综合风险。2025 年，公司出口美国的部分产品被列入美国加征关税
的商品目录，美国对公司部分产品加征反补贴税及反倾销税，终裁结果为反补贴税率6.90%，反倾销税率18.71%，若关税进一
步提高，或将影响美国客户采购决策，并影响公司收入和利润水平。2025 年，公司向赫达美国公司和赫达西班牙公司销售金额
分别为1.87 亿元和1.88 亿元，占销售总额的20.29%。公司海外销售占销售总额的65.10%，海外销售占比高。





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本次评级使用的评级方法、模型及结果
个体信用状况和外部支持调整变动说明：因联合资信于2026 年5 月及6 月对《外部支持评
估方法》和《化工企业信用评级方法与模型》进行修订，本次评级适用最新评级方法。
其他说明：受评对象的信用等级由联合资信信用评级委员会最终确定。
主要财务数据
合并口径
项目
2024 年
2025 年
2026 年3 月
现金类资产（亿元）
5.34
6.29
7.10
资产总额（亿元）
41.46
40.55
41.33
所有者权益（亿元）
22.10
22.54
23.67
短期债务（亿元）
4.64
5.06
4.91
长期债务（亿元）
8.31
7.79
7.72
全部债务（亿元）
12.95
12.84
12.63
营业总收入（亿元）
19.57
19.12
5.97
利润总额（亿元）
2.61
1.78
1.26
EBITDA（亿元）
5.48
4.59
--
经营性净现金流（亿元）
2.86
3.78
1.05
净营业周期（天）
54.99
95.58
--
EBITDA 利润率（%）
28.01
24.01
--
总资产报酬率（%）
7.19
5.28
--
资产负债率（%）
46.70
44.41
42.73
全部债务资本化比率（%）
36.96
36.29
34.80
流动比率（%）
153.60
175.85
194.14
经营现金流动负债比（%）
27.19
38.88
--
现金短期债务比（倍）
1.15
1.24
1.44
EBITDA 利息倍数（倍）
14.44
12.73
--
全部债务/EBITDA（倍）
2.36
2.80
--
公司本部口径
项目
2024 年
2025 年
2026 年3 月
资产总额（亿元）
32.42
31.48
/
所有者权益（亿元）
17.19
17.53
/
全部债务（亿元）
9.04
9.26
/
营业总收入（亿元）
14.70
13.87
/
利润总额（亿元）
0.84
0.96
/
资产负债率（%）
46.99
44.30
/
全部债务资本化比率（%）
34.48
34.57
/
流动比率（%）
245.65
266.80
/
经营现金流动负债比(倍）
48.41
23.74
/
注：1. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人
民币；2. 公司2026 年一季度合并财务报表未经审计，公司本部未披露2026 年一季度财务报表；3. 公司
合并口径其他应付款、长期应付款和其他非流动负债中的计息部分纳入相关债务指标核算；4.“--”表示指
标不适用，“/”表示未获取
资料来源：联合资信根据公司财务报告和提供资料整理
评级方法与模型 化工企业信用评级方法与模型 V4.1.202606
评
债项评级方法 债项评级基本方法 V3.0.202207
评
评价内容
评价结果
风险因素
评价要素
结果档次
经营风险
C
经营环境
宏观和区域风险
2
行业风险
3
自身竞争力
企业管理
2
经营分析
3
基础素质
3
财务风险
F1
偿债能力
1
盈利能力
1
资本结构
2
指示评级
aa-
个体调整因素：--
--
个体信用等级
aa-
外部支持调整因素：--
--
模型级别
AA-

2025 年底公司资产构成
公司收入构成

公司现金流情况

公司债务情况




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跟踪评级债项概况
债券简称
发行规模（亿元）
债券余额（亿元）
到期兑付日
特殊条款
赫达转债
6.00
5.9966
2029/07/03
补偿利率条款、转股价格调整原则、特别向下修正
条款、赎回条款、回售条款
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存续期的债券；债券余额为截至2026 年3 月底的数据
资料来源：联合资信整理
评级历史
债项简称
债项评级结果
主体评级结果
评级时间
项目小组
评级方法/模型
评级报告
赫达转债
AA-/稳定
AA-/稳定
2025/6/24
王佳晨子 张乾
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208
一般工商企业主体信用评级模型（打分表）
V4.0.202208
阅读全文
赫达转债
AA-/稳定
AA-/稳定
2022/9/7
蒲雅修 杨恒
一般工商企业信用评级方法V3.1.202204
一般工商企业主体信用评级模型（打分表）
V3.1.202204
阅读全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅
资料来源：联合资信整理
评级项目组
项目负责人：李敬云 lijingyun@lhratings.com
项目组成员：孙长征 suncz@lhratings.com


公司邮箱：lianhe@lhratings.com 网址：www.lhratings.com
电话：010-85679696 传真：010-85679228
地址：北京市朝阳区建国门外大街2 号中国人保财险大厦17 层（100022）






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一、跟踪评级原因
根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于山东赫达集团股份有限公司（以下简称“公
司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。
二、企业基本情况
公司成立于1992 年12 月，前身为淄博赫达股份有限公司，初始注册资本为479.44 万元。2016 年8 月，公司于深圳证券交易
所上市，股票简称“山东赫达”，股票代码为“002810.SZ”，总股本增加至9556.00 万股。后历经转增、回购、增发股份，截至2026
年3 月底，公司总股本为34919.29 万股，毕心德为公司第一大股东，直接持有公司26.25%的股份；公司实际控制人为毕心德、毕
于东和毕文娟，合计持有公司39.75%的股份。上述三位实际控制人为直系亲属关系，通过签署《一致行动协议》保持一致行动关
系。截至2026 年3 月底，公司全部实际控制人所持公司股份不存在质押情况。
截至2026 年3 月底，公司根据生产经营需求设立了多个职能部门，组织架构图详见附件1-2。
跟踪期内，公司仍主要从事纤维素醚和植物胶囊业务，按照联合资信行业分类标准划分为其他化工行业，适用化工企业信用评
级方法。
截至2025 年底，公司合并资产总额40.55 亿元，所有者权益22.54 亿元（含少数股东权益0.62 亿元）；2025 年，公司实现营
业总收入19.12 亿元，利润总额1.78 亿元。截至2026 年3 月底，公司合并资产总额41.33 亿元，所有者权益23.67 亿元（含少数
股东权益0.65 亿元）；2026 年1－3 月，公司实现营业总收入5.97 亿元，利润总额1.26 亿元。
公司注册地址：山东省淄博市周村区赫达路999 号；法定代表人：毕于东。
三、债券概况及募集资金使用情况
截至2026 年3 月底，公司由联合资信评级的存续债券见下表。跟踪期内，“赫达转债”已按时付息。“赫达转债”于2024 年3
月、2024 年7 月、2024 年11 月、2025 年1 月和2025 年9 月下调转股价格，于2025 年12 月上调转股价格0.01 元/股至16.76 元/
股。
“赫达转债”募集资金拟投入淄博赫达30000t/a 纤维素醚项目、赫尔希年产150 亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造项目（以
下简称“150 亿植物胶囊项目”）和补充流动资金项目。根据公司发布公告，截至2025 年6 月30 日，除150 亿植物胶囊项目以外，
其他资金均按约定用途使用完毕。150 亿植物胶囊项目拟使用募集资金1.50 亿元，通过购置先进生产设备，扩大公司植物胶囊生
产规模，提高生产效率，但在实际执行过程中，受国际局势、市场环境等多重因素影响，公司拟不再继续投入。截至2025 年6 月
30 日，该项目实际使用募集资金1471.93 万元。公司将募投项目终止后的剩余募集资金用于公司日常经营和业务发展，永久性补
充流动资金。
图表1 • 截至2026 年3 月底公司由联合资信评级的存续债券概况
债券简称
发行金额（亿元）
债券余额（亿元）
起息日
期限
赫达转债
6.00
5.9966
2023/07/03
6 年
资料来源：Wind
四、宏观经济和政策环境分析
2026 年一季度，宏观政策认真落实中央经济工作会议精神，坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，
加大逆周期和跨周期调节力度。财政收入稳步修复，支出强度显著提升、进度加快，政府债券发行节奏显著前置。货币政策延续
“适度宽松”基调，1 月15 日推出结构性降息、再贷款额度扩容等八项举措。政策继续着力扩大内需，稳妥应对中东冲突带来的
能源化工供给冲击。
2026 年是“十五五”规划开局之年，面对地缘冲突加剧、全球供应链成本攀升以及国内结构调整阵痛等多重压力，宏观政策
坚持稳中求进、靠前发力，推动经济实现超预期开局。整体来看，一季度经济呈现“生产供给增长加快、市场需求继续改善”的良
好态势，但需求端结构分化明显：出口在外需回暖与“抢出口”效应共振下保持两位数高增长，固定投资在基建的拉动下实现由负
转正，而消费修复斜率相对平缓，“供强需弱”矛盾仍存。信用方面，一季度社融增量同比少增，企业债券净融资成为主要支撑。



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宏观杠杆率继续温和上行，名义GDP 增长回升部分缓解被动升压。工企利润高位增长，“量价利”齐升下结构性隐忧仍存。银行资
产质量总体稳定，消费贷不良生成压力上升。信用利差低位震荡，流动性宽松驱动中低等级利差压缩。
展望后续，4 月政治局会议肯定“起步有力”，但指出“持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，政策重心更重效能。财政加快
资金落地并推动支出向“投资于人”转型，货币保持适度宽松并引导资金向科创、绿色、消费倾斜，合力巩固回升向好态势。“六
张网”建设首次在政治局会议层面明确。外部挑战仍是经济运行面临的最大变量：中东冲突引发的能源价格上行风险正在逐步传
导，油价上涨带来的通胀压力、贸易成本上升和需求收缩，可能在二季度开始更充分地显现。内部方面，“供强需弱”格局尚未根
本扭转，房地产市场的深度调整仍在持续，居民消费信心修复尚需时日，而基建投资在“十五五”开局项目储备支撑下有望维持较
高增速，成为短期内稳增长的核心抓手。
完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察季报（2026 年3 月）》。
五、行业分析
国内纤维素醚厂商产品仍以建材级为主，下游需求受房地产行业景气度影响较大。2025 年，国内房地产市场整体仍处低位运
行，预计2026 年行业继续筑底。
纤维素醚可作为添加剂广泛应用于建材、食品、医药、日化、石油开采等诸多领域。低端纤维素醚市场竞争激烈，市场参与者
以小型企业为主。建材极纤维素醚技术壁垒不高，国内产能出清困难，市场中短期内仍将维持较激烈的竞争态势。高端纤维素醚市
场存在技术壁垒，领先企业利用产品差异化优势与下游优质客户建立了稳定合作关系，行业新进入者需要较高前期研发投入与销
售成本才能获得优质客户认可。
纤维素醚上游主要为天然纤维素（精制棉、棉浆粕、木浆等）和化学品（环氧丙烷、液碱等）。2025 年以来，中国棉花价格整
体走高，主要系纺织订单增加、进口棉补给不足，叠加棉花种植成本上涨、新疆棉田缩减预期所致。
图表2 • 棉花价格走势

资料来源：Wind
国内纤维素醚厂商产品仍以建材级为主，下游需求受房地产行业景气度影响较大。2025 年，我国房地产开发经营行业处于深
度调整筑底阶段，呈现供强需弱格局：开发投资、新开工、施工规模持续收缩，商品房销售面积与销售额降幅虽有所收窄但仍处下
行区间，房价存在下行压力，广义库存去化周期虽回落但仍处高位。行业准入壁垒低、同质化竞争充分，市场格局持续分化，央国
企拿地与新增货值占比提升，销售集中度短期走低。政策以稳市场、去库存、防风险、促转型为主线，中央与地方协同发力，全面
松绑需求、强化融资支持、推进保交楼与存量盘活。展望2026 年，行业预计以筑底企稳、转型提质为主基调，逐步向租购并举、
存量盘活、品质提升的新发展模式转型。



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7
目前，中国建材级纤维素醚市场竞争激烈、利润空间较为有限；食品和医药级纤维素醚应用范围仍较小，纤维素醚产品在供给
侧与需求侧的推广还需一定时间。随着行业竞争加剧，具备技术、资质、资金、人才、规模等综合优势的大企业有望获得更多市场
份额。
六、跟踪期主要变化
（一）基础素质
跟踪期内，公司保持了一定技术研发优势与客户资源优势。
跟踪期内，公司控股股东与实际控制人无变化。
公司纤维素醚的经营主体为公司本部，产品覆盖建材（工业）、医药和食品领域；植物胶囊的运营主体为全资子公司山东赫尔
希胶囊有限公司（以下简称“赫尔希”）。
跟踪期内，公司保持了一定的技术研发优势与成本优势，并积累了较为丰富的客户资源。公司为国内纤维素醚行业领先企业，
在技术研发方面具备一定优势。公司连续多年被认定为高新技术企业，被国家工信部评为专精特新“小巨人”企业。2025 年，公
司研发投入8561.87 万元，占营业总收入比例为4.48%，研发项目覆盖建材级、食品级、医药级等多个领域纤维素醚以及植物胶囊
领域。成本方面，公司位于山东省淄博市，交通便利，是中国化工行业集中区，所需主要原料的生产企业众多，采购半径小，因而
能够降低原料采购成本和储存成本。在植物胶囊行业，公司为少数生产纤维素醚与植物胶囊的一体化企业，具有一定成本优势。基
于上述优势，公司积累了较为丰富的客户资源，主要客户为建材、医药等行业实力较强的大型企业，建材行业包括意大利马贝
（Mapei）、法国圣戈班（Saint-Gobain）、德国可耐福公司（Knauf Gips KG）、美国雷帝、西卡德高、立邦涂料、三棵树、东方雨虹、
北新建材等；医药行业包括美国卡乐康、美国 KERRY BIOSCIENCE、正大天晴药业集团股份有限公司、石家庄市华新药业有限责
任公司、悦康药业集团股份有限公司、江苏德源药业股份有限公司、河南天方药业股份有限公司等。
与海外头部企业相比，公司具备业务协同优势与较大成本优势；与国内同行业企业相比，公司产品具备较高技术壁垒。
图表3 • 部分纤维素醚企业对比
项目
山东赫达
亚什兰（美）
乐天精密化学（韩）
核心产品
建材级HPMC；医药/食品级HPMC；HEC；
植物胶囊
高端医药级HPMC；日化级；特种涂料醚 建材级HPMC；电子级（用于显示面板）
竞争优势
协同优势（纤维素醚→胶囊）；建材级国内最
大规模，具备成本优势
医药级技术壁垒高；与全球知名药企等深
度绑定
电子级纯化技术领先；东北亚区位优势（覆
盖中日韩客户）
资料来源：各公司年报等公开信息，联合资信整理
根据公司提供的中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》（统一社会信用代码：91370300164367239P），截至2026 年6
月8 日，公司无未结清的关注类和不良/违约类贷款。已结清的贷款中存在关注类事项，主要系多年前因银行系统不稳定形成，均
已正常偿还。根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记录，履约情况良好。
截至本报告出具日，联合资信未发现公司被列入全国失信被执行人名单，公司在证券期货市场失信记录查询平台、信用中国、
重大税收违法失信主体公布栏和国家企业信用信息公示系统上均无重大不良记录。
（二）管理水平
2025 年以来，公司董事和高级管理人员变动如下表所示。公司于2025 年10 月取消监事会，相关职权由董事会审计委员会行
使。公司管理制度连续，内部控制正常。
图表4 跟踪期内公司董事和高级管理人员变动情况
人员名称
职位
变动日期
变动类型
变动原因
林浩军
董事
2025-01-06
离任
个人原因
毕于村
董事
2025-01-23
新任
工作调动
杨涛
董事
2025-10-13
新任
工作调动
李振建
职工代表董事
2025-10-13
新任
工作调动



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8
包腊梅
董事、总经理
2026-05-20
离任
换届选举
毕于村
总裁
2026-05-20
聘任
换届聘任
杨向宏
独立董事
2026-05-20
离任
换届选举
邱建军
董事
2026-05-20
新任
换届选举
赵斌
独立董事
2026-05-20
新任
换届选举
资料来源：公司公告，联合资信整理
（三）经营方面
1 业务经营分析
2025 年，公司主要产品销售量同比提升，但建材级纤维素醚产品销售价格下降，植物胶囊产品因加征关税对美销售成本提升，
对欧销售价格下降，公司营业总收入保持稳定，综合毛利率同比小幅下降。公司关联交易占比较高，未来若关联方销量及价格不
及预期，公司可能面临较大库存去化及利润下降风险。此外，美国加征关税导致公司对美销售成本增加，若关税进一步提高，或
将影响美国客户采购决策，并影响公司收入和利润水平。
跟踪期内，公司主营业务和经营模式无重大变化，仍主要从事纤维素醚和植物胶囊业务，其他产品主要为石墨设备和化工产
品。2025 年，公司营业总收入保持稳定。其中，纤维素醚业务和植物胶囊业务收入同比均有小幅增长；其他业务收入下降，主要
系2024 年公司剥离化工业务，收入同比减少所致，其他业务整体规模不大，对公司经营业绩影响小。2025 年，公司综合毛利率小
幅下降。其中，纤维素醚业务毛利率同比下降，主要系建筑行业竞争加剧，建材级纤维素醚销售价格下降所致；植物胶囊业务毛利
率同比下降，主要系美国加征关税导致公司对美销售成本增加，同时为拓展欧洲市场降低对其销售价格所致。
2026 年1－3 月，公司实现营业总收入5.97 亿元，同比增长27.78%，毛利率同比提升7.08 个百分点至32.32%，主要系植物胶
囊等高附加值产品销量同比提升，叠加外部环境导致化工涨价预期，纤维素醚销售阶段性量价齐升所致。
图表5 • 公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）
业务板块
2024 年
2025 年
2025 年收入变
化（%）
2025 年毛利率变
化（百分点）
收入
占比（%） 毛利率（%）
收入
占比（%） 毛利率（%）
纤维素醚
13.95
71.32
19.13
14.05
73.53
17.81
0.75
-1.32
植物胶囊
4.10
20.96
56.45
4.23
22.12
52.78
3.09
-3.67
其他业务
1.51
7.72
19.50
0.83
4.35
26.87
-45.03
7.37
合计
19.57
100.00
26.98
19.12
100.00
25.94
-2.28
-1.04
注：尾差系四舍五入所致
资料来源：联合资信根据公司年报整理
跟踪期内，公司经营模式变化不大，仍结合销售计划与市场情况安排生产，销售模式仍以直销为主。公司对海外合资公司进行
纤维素醚和植物胶囊的出口销售，主要包括联营企业SD HEAD USA, LLC（以下简称“赫达美国公司”）与合营企业HEAD
SOLUTIONS, S.L.（以下简称“赫达西班牙公司”）。上述关联交易的定价原则为市场定价，结算方式均为外汇现金。2025 年，公司
向赫达美国公司销售金额为1.87 亿元，占同类交易金额的比重为15.04%；向赫达西班牙公司销售金额为1.88 亿元，占同类交易金
额的比重为15.12%。公司对赫达美国公司的纤维素醚销售价格高于同类交易市价较多，主要系公司出口美国产品以高端医药级纤
维素醚为主，产品定价高于可获得的同类交易市价。公司对关联方销售规模较大，若关联方出现库存积压、销售价格不及预期，公
司按照持股比例分配的投资收益会减少或损失，同时将面临较大库存去化风险和应收账款减值风险。此外，2025 年，公司出口美
国的部分产品被列入美国加征关税的商品目录，美国对公司部分产品加征反补贴税及反倾销税，终裁结果为反补贴税率6.90%，
反倾销税率18.71%，公司对美销售成本增加；若关税进一步提高，或将影响美国客户采购决策，并影响公司收入和利润水平。2025
年，公司向前五大客户的销售额占销售总额的28.87%，其中关联方交易占销售总额的20.29%，关联方销售集中度高。
图表6 • 公司关联交易情