界面新闻深度复盘锐捷网络三季报：增收难增利、存货飙至91亿元，公司独家回应称需求未放缓

界面新闻记者 | 张艺 与半年报曾让人眼前一亮不同的是，AI交换机龙头锐捷网络（301165.SZ）第三季度出现了增收难增利的苗头。 锐捷网络日前披露的三季报显示，公司实现营业收入145.96亿元，同比增长36.66%；归母净利润10.81亿元，同比增长58.87%。 单看前三季度，这是一份增速扎实的成绩单，但拆分单季，锐捷网络第三季度实现营收57.64亿元，同比增长42.98%，环比下降1.18%；同时归母净利润3.87亿元，同比增长69.43%，环比大幅下降32.28%，低于市场预期。 营收还在涨，利润却先掉头。界面新闻注意到这份三季报多个财务指标出现异动， 经营现金流为-33.43亿元、存货从29.6亿元飙至约91亿元、短期借款由13亿元增至约65亿元。 规模扩张的财务代价，正在以比收入更快的速度到来。 就此，锐捷网络人士独家回应界面新闻称，利润受费用影响，确认收入要考虑到交付、结算的周期，“不能说明需求放缓了”。存货上升主要是原材料备货增加。 市场对交换机龙头增速下滑的担忧，从机构调研的密度中可见一斑。10月21日晚披露的投资者交流纪要显示，锐捷网络近三天接待了上百家境内外知名机构调研。 锐捷网络单季归母净利润情况 制图：界面新闻记者 卖得越多利润越薄 锐捷网络的业绩增长，高度集中于一条产品线。 公司是一家主营业务为网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的公司，拳头产品便是网络设备中的数据中心交换机。 前三季度公司网络设备实现收入约133.77亿元，同比增长44.32%，占比约95%；网络安全产品收入约3.79亿元，同比增长约11.32%；云桌面解决方案收入约3.56亿元，同比下降约3.73%。 锐捷网络2026年前三季度各业务营收占比 制图：界面新闻记者 “公司网络设备分为数据中心网络、园区网、中小企业（SMB）网络三张网络，其中数据中心产品增长最快。”据锐捷网络董秘姚斌介绍，公司前三季度数据中心交换机收入94.7亿元，同比增长约70%，占总收入比重约65%。其中互联网市场收入占数据中心交换机收入比重超过90%。 根据IDC数据，2026年上半年国内数据中心交换机整体增长超过40%，其中400G/800G高速交换机占数据中心收入比重已超过30%。 海外业务是另一条线。锐捷网络前三季度境内实现收入约115.55亿元，同比增长约30.66%；境外实现收入约30.41亿元，同比增长约65.60%，远超境内，海外收入占比同步上升至20.83%。 锐捷网络人士对界面新闻表示：“这几年海外业务一直保持着较好的增长趋势。主要是SMB产品和一部分企业级园区网产品，增长比较稳定。” 收入确实在放量，但利润数据说明，规模扩张质量不高。 就单季归母净利润环比下降一事，锐捷网络人士独家回应界面新闻称：“首先，公司近两年营业收入的增长主要来自数据中心交换机产品，这个产品的毛利率相对来说比较低，因此公司近两年的综合毛利率都有受到影响。其次是费用的影响，计提费用、研发费用等都会涉及。” 锐捷网络2026年前三季度销售毛利率为32.11%，而2024年、2025年分别为38.62%和35.48%。 锐捷网络销售毛利率变化 制图：界面新闻记者 数据中心交换机毛利率偏低，根源在于客户结构。“数据中心交换机的毛利率整体比商用机明显低一些。这主要是面向互联网大厂客户的销售，客户议价能力相对更强，所以会比园区网络或者SMB产品毛利率低。”该人士对界面新闻解释称。 公司董秘姚斌称，100G产品包含商用机，毛利率达到30%-40%，400G和800G产品毛利率明显低于商用机。 “800G产品的增速和占比提升均较快。不过400G和800G产品的毛利率差异不大。”锐捷网络告诉界面新闻。未来，“数据中心交换机的营收占比仍会保持持续上升的趋势。”这也意味着，一段时间内锐捷网络的综合销售毛利率仍难提升。 不过，毛利率变化很难解释第三季度业绩环比的下滑。第三季度销售毛利率32.86%，较第二季度的29.51%有超3个百分点的提升。 下滑的核心原因在于费用。据界面新闻记者计算，锐捷网络第三季度的销售、管理、研发三项费用合计15.02亿元，环比二季度增加了3.42亿元。而三季度的归母净利润较二季度少了1.84亿元。 华泰证券称，费用环比增加主要系三季度计提员工绩效工资。当期研发费用7.22亿元，环比增长24.7%，增加金额1.43亿元。 存货飙至超90亿元 比单季利润下滑更值得关注的，是锐捷网络资产负债表和现金流量表，多项数据异动。 前三季度锐捷网络经营活动现金流量净额为-33.43亿元，上年同期为净流入2.77亿元。 拆开来看，公司销售商品收到的现金160.82亿元，同比增长约41%；但购买商品支付的现金高达158.06亿元，同比增长约96%。采购端的现金支出增速，是销售回款增速的两倍以上。 这些钱去了哪里？存货给出了答案。截至9月末，锐捷网络账上存货价值90.97亿元，较年初的29.60亿元增加61.37亿元，增幅207.32%，三季度单季环比增加34.83亿元。 锐捷网络存货变化 制图：界面新闻记者 这些存货对应的是已锁定订单，还是前瞻备货？ 锐捷网络人士对界面新闻表示：“主要是原材料的战略备货。既有基于市场需求的判断，也考虑到整个供应链紧张的形势，而进行的战略备货。既有针对在手订单备货的因素，也考虑核心客户，有一些提前的备货。” “原材料、半成品和成品，这几块都有增长，原材料增加占比会更高。”该人士对界面新闻补充道。原材料主要是核心芯片（交换芯片）及存储相关储备增加。 半年报的存货明细显示，锐捷网络原材料存货27.57亿元，占比约48%。 “ 公司已向经销商和用户下发涨价通知， 但基本原则是不将涨价因素全部转嫁给用户，由公司承担一部分；同时通过供应链选型和设计优化消化一部分成本。”姚斌表示。 锐捷网络还称，2027年公司将滚动进行战略备货。 在AI交换机需求旺盛、上游芯片供给偏紧的背景下，提前备料有其合理性，但代价也明显。 截至三季度末，锐捷网络预付款项从年初的4443.95万元增至10.20亿元，短期借款从年初约13亿元增至64.97亿元，资产负债率从51.20%升至66.35%。 融资成本已开始侵蚀利润。公司财务费用同比增长656.25%。 对于存货跌价风险，公司人士对界面新闻称：“公司会按上市公司的准则来执行，全年会根据实际情况来操作。” 锐捷网络已经意识到资金压力，公司9月拟发行不超过26亿元可转债，这也是公司IPO之后首次启动融资项目。 但在存货周转效率改善之前，经营现金流压力持续存在。若2027年需求不及预期或芯片价格回落，高位存货将面临跌价与减值压力。 “需求没有放缓” 市场最关心的问题是，第三季度的利润下滑是否意味着下游互联网客户的资本开支在放缓。 锐捷网络人士对界面新闻给出否定的回应。“市场需求没有太大的影响，还是保持持续增长状态。”该人士强调，“我们的判断是基于整个数据中心的市场需求，包括互联网大厂资本开支的趋势的判断。是从市场需求的角度，而不是对公司自己的业绩预测。” 该人士特别指出“交付节奏”与“需求节奏”的时间差：“确认收入要考虑到交付、结算的周期，和需求不是完全一致的。不能说明需求放缓了。” 姚斌在业绩交流会上也称，公司产品按客户需求存在一定交付周期，并非全年均匀交付。前三季度收入主要是对2025年框架采购及2026年初采购订单交付的兑现。从AI产业链公司三季报看，“算力建设需求落地在2026年二季度至三季度达到高峰期，全年趋势明确，互联网客户资本开支和网络投入持续增加是相关公司业绩大幅增长的基本来源。” 此外，超节点是一个尚未被定价的增量变数。 对行业趋势，姚斌判断：“互联网大厂超节点的部署节奏正在加快，超节点渗透率确实在提高，但从行业情况看，真正进入放量阶段预计在2027年。” 锐捷网络将同步量产。姚斌透露，公司已推出64卡到128卡的完整方案及实体样品， 但量产时间预计要到2027年上半年。2026年四季度公司会有样品。 9月，锐捷网络发布了RG-ETH128 超节点方案，单机柜最高128卡GPU互联、单GPU 3.2Tbps 以太网直出带宽、250纳秒低时延交换芯片。 “公司超级点产品目前尚未以独立单品形式对外销售。”姚斌表示，公司三季度超节点（switch tray）相关营收虽然增速明显，但占营业收入的比重低于2%。“随着超级点商业化落地，预计2026年四季度至2027年其渗透率会进一步提高，占收入比重会增加。” 超节点产品与传统交换机价格差异大。 “800G单板或标准高度交换机的价值量一般约二三十万元，配置更高时可能达到数十万元；而超节点整柜的价值量为千万级，二者价值量差距非常大。随着超节点渗透率提升，高价值量产品占比有望提升。”姚斌称。 华泰证券给出17.80亿元的全年归母净利润预期，看好锐捷网络作为国内互联网头部数据中心交换机供应商，外部受益于客户资本开支增长及超节点趋势，内部受益经营效率改善，业绩有望持续兑现。不过，该机构将目标价由168.53元/股下调至126.40元/股。公司10月21日收盘价为81.49元/股，较年内高位已下降约45%。 值得一提的是，三季度期间锐捷网络筹码结构大幅分散。截至三季度末，公司股东总户数55471户，较二季度末增加了20565户。 需求未变，但增长的质量正在发生变化。后市存货能否带动增长，答案在锐捷网络的下一份财报中。