招商轮船调研称三季度VLCC运价有望较二季度大幅增长并上调下半年中枢判断

证券代码：601872 证券简称：招商轮船

招商轮船投资者关系活动记录表

投资者关系
活动类别
□特定对象调研 □分析师会议
□媒体采访 □业绩说明会
□新闻发布会 □路演活动
□现场交流 电话会议
□投资策略会 □其他
参与单位
申万宏源证券、中信证券、招商证券、麦格里证券、高盛亚洲、
摩根士丹利、华泰证券、宏利基金、永赢基金、南方基金、华宝
基金、西部利得基金、富国基金、汇添富基金、国联安基金、中
海基金、平安基金、太平基金、华夏基金、海南希瓦基金、财通
基金、海富通基金、平安资产、中银基金、恒越基金、汇安基金、
景顺长城基金、博时基金、路博迈基金、浦银安盛、光大永明、
农银理财、上银理财、三井住友、比亚迪等约二百家机构投资者
时 间
2026 年6 月26 日-7 月2 日
地 点
线上会议
上市公司
参加人员
姓名
董事会秘书孔康、资深投资者关系总监刘宇丰
投资者关
系活动主
要内容
主要介绍内容如下：

1.关于近期中东（湾内）-中国TD3C 运费指数的剧烈波动
➢ TD3C 从三月初海峡封锁以来指数严重失真，短期内预计继续不
具备行业参考价值：主要油轮公司自2026 年3 月初起已不再将
TD3C 作为经营对标基准，产业界普遍不将其作为主要参考指标；
据媒体报道，个别头部贸易商因TD3C 指数失真导致其损失，已
经起诉波交所；我们认为国内及行业头部油运公司实际达成的
运价水平才反映市场真实的状态。
➢ 即便在过去市场平稳时期，波交所、上海航交所、克拉克森、

Poten&partners、Fearnleys 等不同机构的日度运价评估结果也
经常存在明显差异，日度数据及其波动对非专业人士的参考性
有限。
2. 霍尔木兹海峡通航相关情况
➢ 通航趋势判断：霍尔木兹海峡流量恢复的趋势确定，MY 等谈判
和多方博弈可能存在波折，，但重新全面封锁的概率很低；近期
科威特、阿联酋、伊拉克、卡塔尔的原油招标量已明显增加，
湾内产油国出货意愿强烈，印度、东南亚等进口国原油需求增
长强劲。
➢ 目前大部分油轮公司派船进湾均需要先谨慎评估风险，至少包
括：
a) 战争附加险是必须的，其费率也是风险水平的核心参考指标之
一，目前该费率已大幅下降。
b) 需要充分保障船员安全和船员意愿。据劳氏数据近期进入波斯
湾高风险区域已按照国际海事劳工组织相关规则为船员提供额
外风险补偿。
c) 需保障货主货物、船舶安全，租家、船东、管理公司等各方需
充分评估风险后，才会考虑承接进湾运输订单，不会仅因商业
收益冒险进入。近日进湾的暂时主要是sinokor 等个别风险偏
好比较高的船东。公司也一直有收到货主、贸易商等进湾需求
询盘，但暂时仍在谨慎评估。
➢ 通航恢复节奏：预计到2027 年才可能完全恢复到战前通行量水
平，当前有限通航状态虽然影响货盘数量，但也为市场保留了
风险溢价，对油运行业并非利空。
3. IRAN 限制豁免相关影响
➢ OFAC 已颁发通用许可证，给予伊60 天有条件豁免，覆盖原油生
产、储运、交付全流程，预计东北亚、印度等区域对其原油采
购需求将提升，采购其原油在法律层面已不存在障碍。
➢ 运输船舶选择预计主要取决于买家要求：按OFAC 临时豁免理论
上合规船和非合规船理论上豁免期内均可运输伊朗原油，但大
部分买家和港口等对船舶合规性要求较高，除NITC 自有船相对
年轻一点的船外其他非合规船预计接受度低；若60 天后达成新
的伊核协议，伊、俄、委油全部转为合规运输的话，将带来油
运合规船队需求的大额增量。
4. 行业供需与运价展望
➢ 全球运力布局变化：
a) 短期运力布局变化：2026 年3-4 月后由于海峡封锁，中东湾外

货源有限，公司主要将大部分运力布局到大西洋航线，近日大
量船舶回到远东，6-7 月中东区域可运营船位已经比较充足；从
全市场看，大西洋区域运力供给压力也大幅减少，近期巴西航
线成交运价创下新高。
b) 修船市场产能当前也非常紧张，大量船舶去年四季度以来推迟
的特检坞修计划集中在近期执行，叠加其他如干散货船老旧船
今明年也是特检坞修高峰，预计会进一步收紧有效运力供给。
➢ 短期市场展望和估计：
a) 预计2026 年三季度VLCC 现货运价较二季度大幅增长机会较高，
四五月份实际有效运价持续回落到10 万美元/日附近后，随着
海峡流量的逐渐回复已经触底回升，MY 备忘录签署后湾外延布、
富查伊拉、阿曼航线运价短期冲高到25 万美元/日附近，西非、
巴西、美湾航线运价也大幅上涨，近日小有摩擦后虽有所回落，
但仍然均较相关备忘录签署前明显抬升，预计随着后续谈判进
展及需求恢复，运价中枢有望进一步抬升。
➢ 中长期运价中枢：
a) 当前VLCC 新造船价格已上涨至1.3 亿美元左右，交付期达到3-4
年，叠加运营成本的上升，行业保本点和VLCC 成本曲线已经永
久性抬升，过去3-4 万美元/天的低运费状态将导致全行业陷入
亏损，不可持续。
b) 最新多笔期租成交显示，2026 年下半年中国新兴船厂交付的新
造船一年期期租价格已达11.5 万美元/天；韩国船东29 年底、
30 年交付的4 艘VLCC 已与SK 集团签下20 年超长期期租，租金
达5.55 万美元/天，反映出市场对VLCC 运价中长期景气的确定
性预期。

c) 年初我们曾预计2026 年全年运价中枢有望达到15 万美元/天左
右，二季度受战争扰动尤其海峡封锁需求低于预期，海峡逐步
恢复通航、开启补库情形下我们目前预计下半年运价中枢可以
谨慎调高。
➢ 景气周期持续性：市场部分投资者担心行业景气度2027 年将回
落，但头部市场参与者预期和期租市场成交价均隐含2028 年下
半年才比较可能出现供给端风险，若届时新船订单按期交付率
很高同时老船未按预期退出，预计会出现比较大的下行风险。
5. 需求端核心支撑
➢ 中国原油进口需求：2026 年3-6 月中国原油进口走弱从各方报
道看应该主动管理的结果，包括炼厂降负荷、集中检修、主动
降库、暂停成品油出口等，不具备可持续性；6 月中旬起已经观
察到部分中国买家恢复租船采购（包括抢购中东湾内促销油），
媒体报道下半年成品油出口配额将恢复正常甚至有望放宽，中
国原油海运进口量有望从5 月的600 多万桶/天恢复至正常情形

下的1000 万桶/天以上。
➢ 全球原油长期需求：埃克森美孚等大油公司判断全球原油需求
到2040 年度左右才会达峰，达峰后下滑速度也非常缓慢，IEA
甚至BP 也已经大幅调整对原油需求达峰时间的预测，新能源替
代的影响被市场过度放大，南方国家人口高达60 亿以上，原油
作为化工原料的需求仍将长期增长。
➢ 长航距需求支撑：大西洋区域原油产量持续刚性增长，挪威、
加拿大、墨西哥湾、巴西、圭亚那、纳米比亚的深海油田等增
产与油价关联度低，未来将持续向亚洲出口原油；亚洲正取代
欧美成为最重要的炼油炼化中心，全球各国原油进口来源多元
化的趋势下，对长航距油运的需求将长期存在，不担心中东原
油供给恢复导致运距明显缩短。西油东运（原油）、东油西运（成
品油）已经是长期确定趋势。
➢ 补库需求：当前油价曲线已经走平，补库的经济性障碍逐渐消
除，印度、东南亚、澳洲、东北亚等区域补库需求刚性，中国、
欧盟、美国存在较大弹性补库空间，石油公司资深专家预计补
库周期将持续2 年左右，若有新建库/超额补库需求，周期或会
进一步拉长。
6. 公司经营与定位
➢ 运力结构优势：公司超60%的VLCC 为节能型船舶，经营灵活性
高，可适配美湾、巴西、西非等西部航线的运营需求。公司带
脱硫塔的VLCC 今年将达到80%以上。
➢ 中国船东和部分希腊/欧洲船东的差异：
a) 国内头部航运企业以持续经营为核心假设，同时承担保供等核
心责任，与部分欧美、希腊以资产买卖、短期套利为核心的资
产管理型船东存在本质区别，且欧美油轮公司普遍业务单一、
规模较小、抗风险能力低，美股、欧洲航运股的估值定价方法
和股价表现对A 股指导意义很有限。
b) 央企船东新造船要求严格，船舶投资均按照持续运营20 年预计，
历史上没有造船订单违约记录；而希腊等海外资产管理型船东
的新造船订单大量附带选择权，历史上多次出现过弃单毁约争
议。
➢ 运营保本点：国内两家头部油运公司的VLCC 运营保本点处于
2-3 万美元/天的区间。新进入者及高杠杆船东成本曲线通常远
高于此数。
7. 长锦-Sinokor 联盟相关影响
➢ Sinokor 与MSC 等组成的联盟是2026 年以来油运供给端最大的
变量，目前已控制至少120 多艘VLCC，其运营模式对行业原有
定价逻辑产生颠覆性影响，是油轮超级周期的重要催化因素。
➢ 该联盟旗下船舶多为老旧船，存在主动闲置情况，整体运营效

率较低，有望进一步支撑行业运价水平。
8. 行业投资观点
➢ 过度关注短期运价的极端高点和低点意义不大，现货运价离散
且本身波动极大，我们继续认同运价中枢抬升、景气周期拉长
是中长期趋势。
➢ 当前行业的利好尚未完全兑现，原油“黑转白”带来的贸易流
转换需要时间，相关需求增量尚未完全释放，后续运价中枢和
盈利仍有大幅上行的动力。
➢ 油运行业作为石油产业链中游海运服务关键供应链环节的产业
价值和投资价值长期被市场低估，当前格局下，中游的回报修
复应是确定性趋势。
主要问答如下：
Q1：当前船舶进入波斯湾需要具备哪些条件？在什么情况下才会承接
进湾的运输业务？
A1：首先从行业大环境来看，霍尔木兹海峡通航恢复的趋势十分确定，
战争以来第25 周通行流量已出现大幅回升，伊拉克、卡塔尔等国的原油
运输招标量持续增加，湾外当前运费在WS 250 左右，对应TCE 约25 万美
元/天，富查伊拉港6 月上旬停泊的VLCC 约有60 艘，目前湾内货盘数量
充足，伊拉克巴士拉等原油运输仍有租船缺口。承接进湾业务的前提包括：
第一，保险是必备条件，但并非有保险就会进湾；第二，需要充分尊重船
员的意愿，据劳氏数据近期进入波斯湾高风险区域已按照国际海事劳工组
织相关规则为船员提供补偿；第三，需要货主、租家、船东、保险各方充
分评估风险，不会仅因商业利益承接进湾业务。

Q2：霍尔木兹海峡解封后，船东的运力调度策略有什么变化？当前大
西洋和中东运价均抬升的背景下，后续运力部署如何规划？三季度运价走
势如何？
A2：运力调度策略会根据区域需求动态调整，行业内整体运力向中东
回流是普遍趋势，直接降低了大西洋区域的运力供给压力，当前巴西、西
非、美湾区域船货比持续优化，最近巴西原油运输的成交点位达到197 点，
创下新高。此外当前修船市场十分紧张，大量船舶的拆检计划从去年四季
度推迟到4-5 月集中进行，修船产能不足进一步压缩了有效运力供给。

Q3：目前长锦商船（Sinokor）进出霍尔木兹海峡的运力规模较大，

但市场上少见其报价，公司是否了解其价格策略和成交情况？该联盟对油
运市场有什么影响？
A3：Sinokor 与MSC 组成的联盟是2024 年底以来油运供给端最大的变
量，已经对行业定价逻辑和经营模式产生了颠覆性影响，是油轮超级周期
的重要催化因素。该联盟2024 年就已控制120 多条VLCC，但当时因船舶
未全部到位、财务实力不足未能推动市场上行， MSC 入股Sinokor 后，联
盟资本实力和抗风险能力暴增，预计其会抓住市场窗口持续推动运价上行
和行业定价逻辑的转变。
当前市场对油运景气度的持续性可能预期不足，新交付VLCC 的1 年期
期租运价已经达到11.5 万美元/天，29-30 年交付的VLCC 的20 年期期租
运价已经达到5.55 万美元/天，船舶资产价格稳健上行，均充分说明行业
长期景气确定性较强。

Q4：后续油运行业有哪些正面驱动因素和潜在的不确定性风险？
A4：正面驱动因素方面，第一，补库需求确定性强，刚性补库需求来
自印度、东南亚、澳洲、东北亚地区，这类需求和油价无关，部分地区还
存在新建库存的需求，美国、中国、欧盟的补库需求则有较大弹性；第二，
部分地区原油如果“黑转白”，运价的绝对高度可以显著看高一线；第三，
目前部分船东的乐观程度甚至已经高于2025 年圣诞节；第四，霍尔木兹
海峡完全通行、逐渐恢复是大趋势，且从湾内出来的油运量增长趋势已经
在2026 年6 月初得到确认；第五，中国原油进口走弱应该是短期因素导
致，不具备持续性，补库是大概率事件；第六，大西洋地区的原油产量持
续增长，挪威、加拿大、巴西、圭亚那、纳米比亚的油田增产趋势明确，
巴西国油计划未来继续大幅增产盐下油田，印度原油进口需求到2030 年
代将达到1000 万桶/天以上，为油运提供长期需求支撑；第七，油轮供给
端船队老龄化问题突出，新船交付周期长，当前下单造船通常要到2029
年甚至更晚才能交付，供给约束明显。潜在风险方面，第一，霍尔木兹海
峡通行恢复过程中出现波折的概率较大；第二，若相关方在海峡管辖权问
题上持续拉扯，可能影响水道通行效率。
Q5：如果霍尔木兹海峡仅使用阿曼一侧的水道，其容量能否满足船运
需求？
A5：阿曼一侧的水道可供东行、西行船舶进出，但该水道宽度仅约800
米，而VLCC 船舶长度约330 米、宽度约60 米，重载情况下操作难度大，
预计会对通行流量造成影响，导致通行流畅度下降，目前的通行状态肯定

不如正常时期。

Q6：未来波斯湾地区风险降低后，油运航距会不会出现缩短的趋势？
A6：航距阶段性的缩短或拉长都会存在，战争、地缘、贸易、套利等
因素都会导致贸易路线阶段性变化，但长期来看航距不会趋势性缩短。一
方面，中东欧佩克产量增加并没有替代大西洋地区发往亚洲的货量，大西
洋地区的原油产量持续增长，挪威、加拿大、美国、巴西、圭亚那、纳米
比亚的油田都处于增产趋势，这些地区的原油主要销往亚洲、欧洲，长距
离运输需求有支撑；另一方面，为了保障能源安全，各国都会采取原油来
源多元化策略，避免对单一地区的依赖超过20%，长距离的跨区域原油运
输需求会长期持续。

Q7：原油补库的节奏取决于哪些因素，本轮补库周期预计持续多久？
A7：补库节奏或取决于油价曲线结构和绝对油价：第一，油价曲线结
构是重要影响因素，前期油价处于深度back 结构（近月价格远高于远月），
补库经济性差，企业采购意愿弱，当前油价曲线已经走平，甚至出现了轻
微的contango 结构（近月价格略低于远月），补库的经济性障碍已经消除，
采购意愿明显提升；第二，绝对油价也是重要因素，当前布伦特油价在70
美元/桶左右，亚洲补库需求非常刚性。本轮补库周期预计在2 年左右，
如果有额外的超额补库需求，周期可能进一步拉长。

Q8：近期运价下跌的原因是什么，后续运价走势如何？
A8：当前TD3C、TD15 等航线运价的波动属于短期波动，整体运价总体
处于稳步上升的趋势，驱动因素包括霍尔木兹海峡通行流量恢复、油轮需
求持续回升，除非海峡通行再出现重大逆转。另外TD3C 价格波动受单一
报价影响较大，指数公允性有所下降，实际上阿曼、富查伊拉锚地、西非、
美湾的运价相比霍尔木兹海峡备忘录签署之前已经有明显的抬升。

Q9：成品油板块后续的运价走势如何？
A9：目前成品油需求有支撑，东北亚对中东石脑油的需求刚性，欧美
也有从亚洲进口清洁油需求。近期成品油运输成交价格较高，例如有从中
东出口清洁油到美国墨西哥湾的小船，折算日租金达到15 万美元/天，单
趟运费约八九万美金。不过成品油运输需求可能会略有滞后，因为中东炼

厂复产需求释放还需要时间。具体建议咨询成品油运输领域的专家。

Q10：中长期运价中枢的判断是怎样的？
A10：长期来看，油轮供给端约束强，新船交付周期长，需求端支撑明
确，运价中枢会持续抬升，且景气周期拉长的概率较高。

Q11：霍尔木兹海峡后续会不会长期处于限流状态，能否恢复到战前通
行量水平？
A11：霍尔木兹海峡预计要到2027 年才能完全恢复到战前的通行量水
平，长期限流相当于在海峡装上“拉链”，会保留近端风险溢价，对油轮
市场可能反而是利好。当前通行恢复的趋势已经非常确定，6月上中旬KOC、
ADMIC 的暗航已经得到的默认，相关招标越来越多，通行量预计会逐步提
升。

Q12：本轮油轮景气周期和70 年代油轮周期、2005-2007 年干散货周
期、2020-2022 年集装箱周期相比景气度如何？
A12：本轮周期本质是从2020 年启动的航运造船超级周期，油轮是其
中的组成部分，核心驱动是船队老龄化（20 多年前建造的双壳船进入淘汰
期），以及金融危机后航运业长期资本支出不足，行业回报长期偏低不可
持续。2020-2022 年的集装箱超级行情是供需两端严重挤压和混乱导致的，
且班轮行业对定价和预期的管理能力更强。油轮船东预计也在学习集装箱
行业的经验，过去石油石化产业链中中游海运环节长期只有个位数回报甚
至没有回报的不健康状态不利于整个产业链的长期健康可持续发展，预计
将得到修正，海运环节的回报会逐步回归合理水平。